高瑞东 刘文豪：通胀约束渐显，政策以稳为主
事件：2022年8月10日，中国人民银行发布2022年二季度货币政策执行报告。
核心观点：央行总体延续了加大稳健货币政策实施力度的政策基调，通过稳定信贷增长助力稳增长仍是当前首要任务，但是相较前期央行表态，本次对内外约束的关注度明显增强。向前看，考虑到人民币汇率贬值压力仍未完全释放，结构性通胀压力日渐显露，以及银行间市场杠杆率逐渐走高等限制因素，数量型和结构性政策工具仍然是多目标平衡下的较优选择。另外，伴随着存款利率市场化调整机制进一步释放效能，LPR仍有进一步下行的空间。
政策有意维持充裕的流动性环境，缩量操作OMO并非指向边际收紧流动性。
资金利率自二季度以来持续维持在低位，充裕的流动性水平推升了银行间杠杆水平。4月以来，DR007利率开始偏离政策利率持续下行，剔除6月末资金跨季扰动外，DR007利率平均偏离政策利率约48个基点。在持续走低且波动减弱的资金利率的助推下，4月以来银行间杠杆水平逐渐走高，7月末银行间杠杆已经上行到了约108.6%。
在银行间杠杆高企的过程中，公开市场操作维持较低水平，但充分满足了投标机构的需求，表明目标较为充裕的流动性水平是央行有意为之。央行自6月下旬开始将公开市场操作量持续维持在较低水平，部分市场投资者将其解读为央行边际收紧流动性的信号。央行指出“一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”。
政策对结构性通胀压力的关注明显增强，结构性通胀对货币政策方向的影响较为有限，但可能会限制进一步宽松的空间。
央行在专栏中指出，结构性通胀压力逐渐显露，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹。从内部环境来看，诸多因素叠加将驱动通胀中枢阶段性抬升。一是，疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI的传导加快。二是，我国CPI对猪肉价格依赖较大，新一轮“猪周期”已经开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。三是，我国对石油、天然气等能源品的进口依赖度较高，能源进口成本攀升最终将体现为国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨。
通胀在政策目标权衡中的权重上升，结构性通胀对政策方向的影响较为有限，但可能会限制进一步宽松的空间。央行对结构性通胀的警惕主要基于两点考量：一则，发达经济体央行前期对于通胀形势的误判，导致其未能及时应对几十年来未有的通胀压力，在政策调整落后于市场曲线之后，宏观政策陷入了稳增长和抗通胀进退两难的局面；二则，保持币值稳定是中央银行的首要职责，维护通胀平稳是促进经济持续平稳增长的环境要求。
数量型和结构性政策工具仍然是多目标平衡下的较优选择，LPR仍有进一步下行的空间。
数量型和结构性政策工具仍将是货币政策的主要发力点。从内部环境来看，国内疫情多点散发的态势仍未改变，疫情防控对国内经济和融资仍存在潜在冲击。另外，青年组调查失业率居高不下，以及房地产市场风险的平稳化解，也都需要较为宽松的流动性环境予以支持。但是，考虑到目前人民币汇率贬值压力仍未完全释放，结构性通胀压力日渐显露，以及银行间市场杠杆率逐渐走高等限制因素，数量型和结构性政策工具仍然是多目标平衡下的较优选择。另外，伴随着存款利率市场化调整机制进一步释放效能，LPR仍有进一步下行的空间。
风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散。
1、内外约束增强，政策以稳为主
稳健的货币政策仍将加大实施力度，但需密切关注内外部约束。二季度货币政策执行报告对政策总基调的表述与前期政策表态一致，通过稳定信贷增长助力稳增长仍是当前阶段的首要任务，但是相较前期央行表态，本次对内外约束的关注度明显增强。一则，央行认为高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战，在短期和中长期因素的共同催化下，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻，主要发达经济体央行加快加码收紧货币政策。因而，人民币汇率的贬值压力可能仍未完全释放，在汇率走势判断方面，央行添加了“坚持底线思维”的表述。
二则，国内结构性通胀压力逐渐显露。央行认为诸多因素叠加将驱动通胀中枢阶段性抬升。一是，疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI 的传导加快。二是，我国CPI对猪肉价格依赖较大，新一轮“猪周期”已经开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。三是，我国对石油、天然气等能源品的进口依赖度较高，能源进口成本攀升最终将体现为国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨。保持币值稳定作为央行的首要职责，为了应对结构性通胀压力，货币政策兼顾稳增长、稳就业和稳物价之间平衡的压力日渐增大。
2、政策有意维持充裕的流动性环境
资金利率自二季度以来持续维持在低位，充裕的流动性水平推升了银行间杠杆水平。政策利率是市场利率的锚，常态下，DR007利率一般会以7天期逆回购操作利率为中枢震荡。可以看到，2021年初至今年一季度，DR007利率总体上是以7天期逆回购操作利率为中枢，在20个基点的范围内呈现窄幅震荡。但是自4月份以来，DR007利率开始偏离政策利率持续下行，剔除6月末资金跨季扰动外，DR007利率平均偏离政策利率约48个基点。另外，表征银行间市场流动性紧张程度的分层利差(R007-DR007)水平，今年以来的波动程度也明显弱于往年。在持续走低且波动减弱的资金利率的助推下，4月以来银行间杠杆水平逐渐走高。从银行间市场杠杆率来看，3月末银行间市场杠杆约为106.9%，而到了7月末银行间杠杆已经上行到了约108.6%，距离2020年3月109.7%的高点仅有约1.1个百分点的差距。从银行间隔夜回购来看，质押式隔夜回购成交量由3月日均3.9万亿上行至7月日均5.6万亿，并且银行间隔夜回购占比也明显高于往年同期水平，与银行间市场杠杆高企的2020年水平相当。
在银行间杠杆高企的过程中，公开市场操作维持较低水平，但充分满足了投标机构的需求，表明目标较为充裕的流动性水平是央行有意为之。央行自6月下旬开始将公开市场操作量持续维持在较低水平，部分市场投资者将其解读为央行边际收紧流动性的信号。但是在二季度货币政策执行报告中，央行指出“由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少...... 7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”。
3、政策对结构性通胀压力的关注增强
结构性通胀压力逐渐显露，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹。二季度货币政策执行报告中，央行专门利用一个专栏解读结构性通胀压力。从外部环境来看，中长期因素方面，对平抑全球通胀发挥重要作用的全球一体化、劳动力供给充裕等红利已发生逆转；短期因素方面，疫情反复、气候反常、地缘政治冲突等超预期因素可能加大供需扰动和物价波动的不确定性。从内部环境来看，诸多因素叠加将驱动通胀中枢阶段性抬升。一是，疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI的传导加快。二是，我国CPI对猪肉价格依赖较大，新一轮“猪周期”已经开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。三是，我国对石油、天然气等能源品的进口依赖度较高，能源进口成本攀升最终将体现为国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨。通胀在政策目标权衡中的权重上升，结构性通胀对政策方向的影响较为有限，但可能会限制进一步宽松的空间。考虑到后续结构性通胀压力加大，CPI存在阶段性突破3%的压力，央行在专栏中点出“货币政策将坚持稳健取向，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币，兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡”。央行对结构性通胀的警惕主要基于两点考量。一则，发达经济体央行前期对于通胀形势的误判，导致其未能及时应对几十年来未有的通胀压力，在政策调整落后于市场曲线之后，宏观政策陷入了稳增长和抗通胀进退两难的局面；二则，保持币值稳定是中央银行的首要职责，维护通胀平稳是促进经济持续平稳增长的环境要求。4、数量型和结构性工具是后续政策主要抓手
数量型和结构性政策工具仍将是货币政策的主要发力点。从内部环境来看，国内疫情多点散发的态势仍未改变，疫情防控对国内经济和融资仍存在潜在冲击。另外，青年组调查失业率居高不下，以及房地产市场风险的平稳化解，也都需要较为宽松的流动性环境予以支持。但是，考虑到目前人民币汇率贬值压力仍未完全释放，结构性通胀压力日渐显露，以及银行间市场杠杆率逐渐走高等限制因素，数量型和结构性政策工具仍然是多目标平衡下的较优选择。另外，伴随着存款利率市场化调整机制进一步释放效能，LPR仍有进一步下行的空间。政策性银行新增贷款和基础设施建设投资基金，可拉动约1.2万亿元的基建配套融资，推动企业中长期贷款增速企稳回升。会议强调要“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，是对前期国常会一系列部署的进一步确认。6月1日国常会调增政策性银行信贷额度8000亿元，6月29日国常会进一步提出设立3000亿元政策性开发性金融工具支持重大项目建设，随后，农发行和国开行分别于7月20日和7月21日设立基础设施基金。若假设3000亿元金融工具全部用于补充基建项目资本金(金融工具占资本金比例不超过50%)，以及为短期内无法到位的专项债券搭桥，按照20%的基建项目资本金测算，则可拉动约1.5万亿元的基建项目投资额，其中，基建配套贷款约为1.2万亿元。4、风险提示
1）政策落地不及预期；2）国内疫情超预期大规模反弹；
End
相关阅读
20220704-高瑞东 刘文豪：房地产投资有哪些新变化？
20220701-高瑞东 刘文豪：LPR下行空间多少：投资回报率的视角
20220611-高瑞东 刘文豪：融资边际回暖，政策仍需护航
光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
加拿大韦仕敦大学levy商学院，工业管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
免责声明
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。