其他
红利资产的底层逻辑 | 固收视角看权益系列一
核心观点
2024年资金较强的配置需求或将延续，并有望强化红利资产行情
跨资产交易对许多投资者来讲较为重要，由于债市机构化程度高，市场有效性相对更高，对增量信息的反应也更为理性与充分，资金配置需求有望从债市逐渐演绎至股市，在此情况下，红利资产有望成为资金青睐的新方向，成为春季行情兼具进攻与防守属性的资产，在市场对“确定性”的偏好下，股息率有望持续被压缩，对应资本利得也较为可观。
风险提示：
地缘政治风险；海外紧缩预期反复。研报正文
2024年开年资本市场出现30年国债和红利资产齐涨的行情，市场期待的股市春季躁动逻辑尚未确立，方向和结构都与此前市场主流预期有所差异，但红利资产表现亮眼。
2023年以来，30年国债表现同样亮眼，且其相对于10年国债的期限利差持续被压缩，城投、银行永续债等信用利差也持续被压缩，本质上是资金较强配置需求下市场寻求高票息资产的表现，但当前利率绝对水平、30Y-10Y期限利差与信用利差均已压缩到历史低位，后续资金配置需求扩散的方向值得关注。基于固收视角看权益，我们认为红利资产有望成为新的扩散方向。
1.1.资金配置需求持续，高票息资产洼地渐平
新旧动能切换背景下，资金对票息资产配置需求较强的格局持续演绎。一方面，融资需求不强，票息资产供给减少，另一方面，不确定性边际上升使得市场对确定性的要求提升，票息资产需求也在上升，叠加资产与负债匹配的要求，市场争相追逐高票息资产，所以我们看到2023年多数票息资产的性价比或是利差指标被压缩至历史低位。具体来看：
（1）中小行缺资产背景下，长端利率调整空间被压缩，10年国债利率的实际高点低于理论预期高点。
2023年10月24日晚，人大常委会审议批准在四季度增发国债1万亿，并上调赤字率至3.8%左右，宽财政升温使得债市面临调整压力，市场普遍预期10年期国债收益率会上行至2.75%-2.80%附近，但事实上，10年国债利率最高上行至2.73%附近便是阶段性的高点，背后是“特殊再融资债→大行承接→地方政府→中小行负债端存款增加→中小行缺资产”传导链条下，中小行尤其是农商行边际买入力量的支撑。
类似的情况在2023年一季度也发生过。当时出于信贷开门红的诉求，大行抢占信贷份额，中小行相比之下贷款增速走低，业绩压力转移至金融市场部，中小行债券投资增速显著走高，对债市从微观结构层面形成支撑。
综合来看，在存款高增、微观主体融资需求不强的背景下，中小行对票息资产的需求较往年增加。在实际投资中，出于资产负债久期相匹配的考量，中小行可能在1年期MLF+20BP以上考虑买入，这一点在2022年四季度理财负反馈、2023年一季度债市调整高点以及2023年四季度增发国债落地后都得到了较好验证。这意味着在资金较强的配置需求驱动下，有合适赔率的高票息资产有较强确定性。
第一，“房住不炒”总基调下，地产行业进入新发展模式，整体净融资减少；
第二，地方化债背景下，城投债净融资显著下降；
第三，新旧动能切换期微观主体融资需求不强，并且结构上由于贷款利率相对较低，部分债券融资需求转向贷款。
第一，受益于居民资产配置行为的风险偏好降低和存款利率降低等因素，2023年保险负债端在“量”上显著增长，同时保险预定利率上限下调也使得负债端成本在“价”的层面有所改善。因此，险资作为超长债市场的核心配置力量，持续买入30年国债并带动30Y-10Y国债期限利差国债利率不断下行；
第二，30年国债期货上市后，流动性与换手率大幅走高，流动性利差持续收窄，使得超长债的交易属性更加突出；
第三，部分机构追平收益诉求较强，通过“补久期”的方式追平收益，推动超长债出现“超涨”行情。
1.2. 2024年资金较强配置需求或将延续，并有望强化红利资产行情
新旧动能切换期大背景下，2024年资金较强配置需求有望延续，在固收市场高票息资产洼地渐平下，机构间业绩区分难度加大，而对收益诉求会驱动资金寻找新的扩散方向，我们认为红利资产的行情趋势有望得以强化。
（1）固收市场高票息资产洼地渐平，具体表现为利率波动小、利差空间小。
在整个市场缺资产的背景下，对收益的诉求使得投资者行为趋于一致，学习效应强化，会出现抢跑交易或者提前止盈等行为，这就使得利率波动变小、波段交易难度显著加大，并且机构间追平收益诉求也会使得高票息资产的“洼地”被逐渐填平，所以我们看到城投债信用利差、30Y-10Y国债期限利差被压缩至历史低位水平，参考海外经验，后续超长债进一步获取超额收益的难度或进一步提升。
仍旧以中证红利指数为例：
一方面，根据历史统计规律，其分红率在35%左右，在扣除这些分红后，仍有约65%未分配利润会被归入股权价值，在ROE大致维持稳定的前提下，净利润会增长，对应股利也会增长，所以我们看到中证红利指数的现金分红总额整体呈稳健增长态势。假定股票数量维稳，则每股股利会稳健增长，根据定义“股息率=每股股利/每股股价”，在市场套利机制下，为维持均衡状态下的股息率，则对应每股股价会上涨；
另一方面，如果在外部环境不确定提升的背景下，资金会倾向于持有红利资产，推动其股息率被动降低，在分红率不变的前提下，股息率又与市盈率呈倒数关系，则股息率被动压降对应的是红利资产估值抬升，也即上文提到的“确定性溢价”，在企业盈利情况不变的情况下，对应股价亦可以上涨，这也是在资金较强配置需求下红利资产获取资本利得收益的重点所在。
近期市场上关于红利资产交易“拥挤”的声音变多，我们在此提出几点思考供参考。
思考一：交易热度并不能直接作为对市场行情走势判断的依据。
以2023年AI行情为例，在2023年3月中下旬时TMT板块成交额占比分位数持续位于90%以上，彼时市场上关于“TMT指数可能已经拥挤，提示后续或存在见顶回落风险”的声音逐渐变多，但事后来看， TMT指数上涨趋势仍持续至4月中旬，并在休整1个月之后在5月中下旬又启动了一轮新的行情，因而基于交易热度角度判断行情走势的方式并不完全可靠。
思考二：与上轮AI行情不同，本轮红利资产交易热度的上升背后或是机构换仓行为驱动。
进入2024年初，尽管起点相同，但相较于已经持有红利资产的资金，部分尚未持有的机构仍有追平收益诉求，机构换仓需求下，我们看到，在元旦后首周，中证红利指数与本轮红利资产占优区间回报前10%普通股票型基金净值中位数表现分化，这本质上也是资金较强配置需求行情延续的明显表现，即资金逐步转向红利资产“洼地”；而2023年AI行情中，大部分基金净值显著弱于TMT指数，包括区间回报前10%、前20%的基金，机构整体仓位相较于本轮红利资产行情更低，所以本轮红利资产持续性或暂弱于上轮AI行情。
思考三：短期资金存在配置需求较强格局的逻辑在于春季行情尚未确立，关注后续可能存在的政策预期修复对红利资产持续性的扰动。
历史典型的春季行情有三种情况：（1）改革预期主导，典型的如2015年；（2）复苏预期主导，典型的如2023年初；（3）增量资金驱动，典型的如2021年初基金发行规模增加带动的资金入市，关注后续可能存在的政策预期修复等因素对红利资产持续性的扰动。
03风险提示
地缘政治风险。近期地缘政治风险频发，可能引发投资者避险情绪，对市场造成一定的扰动；
海外紧缩预期反复。如果海外流动性宽松节奏弱于预期，将导致市场风险偏好承压。
< 完 >
本研究报告根据2024年1月10日已公开发布的《红利资产的底层逻辑》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
法律声明及风险提示：
本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。
本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。
本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
廉洁从业申明：
我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。